我國兒童青少年總體近視率為52.7%，其中小學(xué)生近視率已經(jīng)超過三分之一，初中生為七成以上，高中生近視率已經(jīng)超八成，而且中高度近視的比例接近一半。

隨著00后開始步入社會，未來近視人口將成為中國人的主流。

有沒有辦法摘掉眼鏡呢？

答案是沒有。

北京同仁醫(yī)院副院長、眼科主任魏文斌表示：目前為止，還沒有一種藥物或者一種手術(shù)能把近視治好。近視的手術(shù)，僅僅是為了給大家摘眼鏡，近視的狀態(tài)是永遠(yuǎn)沒有變化的。尤其是高度近視、超高度近視，引起我們眼球的變化，視網(wǎng)膜會變得越來越不健康，最終有失明的可能。

不過，A股兩家上市公司對此表示不認(rèn)同。

它們分別是愛爾眼科和歐普康視，受益于龐大的近視人口，它們賺的盆滿缽滿。

愛爾眼科的營收主要來源是準(zhǔn)分子手術(shù)，號稱“治愈”近視；歐普康視的營收主要來自于角膜塑形鏡，一種睡眠時佩戴白天無需佩戴的隱形眼鏡。

01

擴張之路：像極了房地產(chǎn)業(yè)

兩家眼睛相關(guān)的上市公司，業(yè)績成長性非常接近，都是持續(xù)兩位數(shù)的增速，讓人感到震驚。

但高成長的背后，并不是那么單純。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

兩家公司幾乎采用了一模一樣的擴張方式：并購。

匪夷所思的是，二者并購的公司，并表以后毛利率和凈利率幾乎是一樣的。愛爾眼科的毛利率在50%上下，凈利率在15%上下；歐普康視的毛利率在77%左右，凈利率在45%左右。

因此，兩家公司的營收、凈利潤趨勢圖，就像兩條直線，毫無波瀾。

2017年，歐普康視上市的時候，并表子公司只有21家；到了2021年，公司并表子公司超過300家。

2017年，愛爾眼科并表子公司100家左右；到了2021年，公司并表子公司超過320家。

相對來說，歐普康視的勢頭更為兇猛一些。

那么問題來了，如何保證并購的公司一定毛利率固定呢？

星空君研究了兩家公司多年的年報，發(fā)現(xiàn)它們采用了類似房地產(chǎn)企業(yè)的玩法：先培育，再并表。

公司參股成立并購基金，由并購基金出面物色合作方，先納入非上市體系。等到業(yè)績穩(wěn)定、毛利率達到并表標(biāo)準(zhǔn)的時候，再由上市公司購買股權(quán)。

好合作的，直接100%收購；不太好合作的，持股51%。

51%的股份是一個奇妙的界限，一方面，資產(chǎn)、營收并表進入上市公司報表；另一方面，實際控制權(quán)是很虛的概念，真正的有控制能力的，很可能還是原來的老板團隊。

但只要并表，就實打?qū)嵉慕o上市公司帶來業(yè)績和成長性了。

通過這種并表方式，房地產(chǎn)上市公司迎來了20年的黃金發(fā)展期。隨著房住不炒的推進，房地產(chǎn)企業(yè)又開始搞“輕資產(chǎn)重運營”，所謂輕資產(chǎn)，就是減少并表資產(chǎn)。

以歐普康視的玩法為例，公司持有蘇州姑蘇區(qū)明眸眼科診所有限公司51%的股權(quán)。這家公司成立于2017年，2020年蘇州市菁視眼視光服務(wù)有限公司參股蘇州姑蘇區(qū)明眸眼科診所有限公司，而蘇州市菁視眼視光服務(wù)有限公司的時任法人代表，“恰好”是蘇州康視的法人代表，蘇州康視是歐普康視參股的公司。到了2021年，蘇州姑蘇區(qū)明眸眼科診所有限公司業(yè)績達標(biāo)后，被歐普康視追加投資，納入并表范圍。

02

擴張的代價：達摩克利之劍

從業(yè)績來看，上市公司擴張總是好的，營收增加了，凈利潤增加了，估值好看了，有什么不對嗎？

茨威格在《斷頭王后》中寫道：她那時候還太年輕，不知道所有命運贈送的禮物，早已在暗中標(biāo)好了價格。

一切選擇，都是有代價的。

愛爾眼科和歐普康視的代價，就是商譽。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

2021年，兩家公司的商譽分別為43億和2.5億，歐普康視雖然少了點，但年銷售額13億，風(fēng)險一點也不少。

除了賬上看得到的商譽雷，還有賬上看不到的雷。

因為并購基金參股的并購對象是不納入并表范圍的，這些公司往往魚龍混雜，很可能有經(jīng)營不善關(guān)門倒閉的，而這些損失，上市公司財報中很難發(fā)現(xiàn)。

假設(shè)最壞的情況，當(dāng)非上市體系在擴張過程中因為投資失敗把錢都霍霍光了，上市公司的財報依然光鮮靚麗，投資者還在樂呵呵的買買買。

等到突然暴雷，已經(jīng)為時已晚。

很多房地產(chǎn)公司資金鏈斷裂，就是前車之鑒。

03

如何揭開非上市體系的黑箱？

對于這種靠非上市體系倒騰資金的企業(yè)，如何判斷非上市體系的健康情況？

主要有五點：

一是投資收益中的來自合營聯(lián)營單位的投資收益，這個項目用來核算公司參股企業(yè)的應(yīng)得部分的凈利潤。但對于股權(quán)稀釋嚴(yán)重的企業(yè)來說，這個指標(biāo)杯水車薪。比如歐普康視來自的合營聯(lián)營的投資收益只有幾十萬到幾百萬，無法判斷成百上千家參股公司的狀況。

二是關(guān)注可能的關(guān)聯(lián)方利益輸送項目：其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款等。通常而言，當(dāng)公司的非上市體系資金鏈瀕臨斷裂的時候，上市公司會想方設(shè)法通過這些項目給非上市體系輸血。

三是看上市公司大股東是否有較大規(guī)模的減持和股權(quán)質(zhì)押等非常規(guī)融資情況。

四是上市公司現(xiàn)金流異常情況，比如存貸雙高、突然激增的貸款、不合常理的利息費用等等。

五是上市公司超負(fù)荷分紅，反哺大股東。