近日，極兔速運(yùn)（以下稱簡(jiǎn)稱：極兔）在港交所遞交了招股書?！岸渭?guī)熼T”即將見(jiàn)證第五位“掌門人”敲鐘。

黃崢曾說(shuō)，段永平有四位“徒弟”，分別是掌舵OPPO的陳明永，負(fù)責(zé)vivo的沈煒，接任步步高的金志江，以及創(chuàng)立拼多多的黃錚。極兔創(chuàng)始人李杰，作為曾經(jīng)步步高的員工、OPPO印尼業(yè)務(wù)創(chuàng)始人，與段永平也有著千絲萬(wàn)縷的淵源。

如今，成立僅8年的極兔，年?duì)I收達(dá)到73億美元，上市前估值高達(dá)1300億人民幣。極兔的底色如何？李杰從“段氏門派”學(xué)到了什么？極兔能在中國(guó)沉寂已久的快遞行業(yè)里“撕開一條口子”嗎？

我們一窺究竟。

01

殺回中國(guó)市場(chǎng)，在“卷王”的地帶邊增長(zhǎng)邊虧損

極兔的業(yè)務(wù)“根據(jù)地”經(jīng)歷了從東南亞反向切入中國(guó)的過(guò)程。

2015年，極兔在印尼首都雅加達(dá)創(chuàng)辦。四年后的2019年，極兔成為東南亞第二大快遞公司。同年，極兔收購(gòu)上海龍邦快遞，在中國(guó)獲得快遞經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，切入到了國(guó)內(nèi)物流繁榮的大市場(chǎng)。在這之后三年，極兔收入暴增，翻了近4倍。

招股書顯示，極兔的營(yíng)收從2020年的15.35億美元，一路增長(zhǎng)至2022年的72.67億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)117%。不僅完全沒(méi)有受到大環(huán)境的影響，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)水平。

只看凈利潤(rùn)，三年來(lái)極兔扭虧為盈。2020-2022年凈利潤(rùn)分別為-6.64億美元、-61.92億美元、15.73億美元。2022年的盈利，是由于極兔在2021年和2022年分別計(jì)入了-43.8億美元、30億美元的公允價(jià)值變動(dòng)。在排除公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)及負(fù)債的調(diào)整后，極兔在2022年仍虧損14.78億。

向好的部分是毛利率，三年間極兔的毛利率從-17%一路收窄至-3.7%。

整體看來(lái)，極兔在以虧損作為代價(jià)，高速擴(kuò)張。

雖然極兔從東南亞起家，但國(guó)內(nèi)的高速增長(zhǎng)是極兔的核心動(dòng)力源。

收入構(gòu)成上看，快遞業(yè)務(wù)是極兔營(yíng)收的絕對(duì)主力，2022年占比達(dá)到89.2%，跨境服務(wù)增長(zhǎng)迅猛，但占比不到10%。分地區(qū)計(jì)，2021年，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)和東南亞區(qū)業(yè)務(wù)分別占比31.2%和68.2%，對(duì)應(yīng)2022年占比分別為56.4%和32.8%。

在東南亞這邊，2021年?duì)I收相對(duì)2020年翻了一倍，但2022年?duì)I收卻突然按下了暫停鍵，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。目前，極兔在東南亞排名第一，市占率23%，并已經(jīng)逐漸開始向外延伸，拓展至東南亞、中國(guó)，乃至拉丁美洲、中東，如越南、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)、柬埔寨、新加坡，以及中國(guó)、沙特、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西、埃及，服務(wù)跨越13個(gè)國(guó)家。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上，最大的增量主要來(lái)自2021年極兔收購(gòu)的百世快遞。一方面，2021年極兔營(yíng)收增長(zhǎng)456%，2022年?duì)I收增長(zhǎng)仍接近翻倍。另一方面，百世在貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的同時(shí)，讓極兔市占率達(dá)到11%，在中國(guó)排名第六。

兩邊業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)重心變換，背后的邏輯不言而喻。

2022年極兔在中國(guó)市場(chǎng)的包裹數(shù)達(dá)到120億件，而東南亞則為25億件。從快遞市場(chǎng)規(guī)模計(jì)，2022年?yáng)|南亞市場(chǎng)規(guī)模118億件，預(yù)計(jì)CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）為15.5%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則為1106億件。雖然預(yù)計(jì)CAGR為10.7%，低于東南亞的增長(zhǎng)規(guī)模，但兩邊市場(chǎng)的總量相差整整一個(gè)數(shù)量級(jí)。

雖然起家于東南亞，但未來(lái)極兔的營(yíng)收將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，取決于中國(guó)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率。

極兔的平均單件包裹收入在國(guó)內(nèi)外的表現(xiàn)截然不同。國(guó)內(nèi)快遞平均單件價(jià)格比國(guó)外“卷”得多，不過(guò)營(yíng)業(yè)成本也相應(yīng)較低。

招股書顯示，2022年?yáng)|南亞地區(qū)平均單件包裹營(yíng)業(yè)成本（剔除貨幣換算的影響）為0.8美元，收入為1美元。而國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)成本為0.41美元，收入為0.35美元。換句話說(shuō)，在東南亞極兔每單能賺20美分，而國(guó)內(nèi)要虧6美分。

來(lái)自中國(guó)業(yè)務(wù)上的直接虧損，導(dǎo)致極兔經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從2021年的9.7億美元下滑至5.2億美元。截至2023年4月30日，極兔的現(xiàn)金為12.36億美元。而極兔2022全年的虧損約為14億美元，現(xiàn)金流已然開始捉襟見(jiàn)肘。

再度融資，成為擺在極兔面前一道必選題。

然而，在過(guò)往的融資經(jīng)歷中，極兔的估值一路被抬到了1300億元人民幣。而國(guó)內(nèi)市占率與極兔近似的申通（11.71%），當(dāng)前市值不過(guò)才176億元人民幣。極兔的價(jià)格對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可能有點(diǎn)貴了。

走向上市，極兔揭開了過(guò)往神秘的面紗，也讓各路投資者能夠以更加公允的方式衡量其內(nèi)在價(jià)值。

02

野蠻生長(zhǎng)，攻城略地

一家公司的內(nèi)在價(jià)值，往往隱含在其商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)策略中。自然，師出名門的李杰，在極兔的發(fā)展歷程中，也效仿了不少“同門”的競(jìng)爭(zhēng)策略。

順勢(shì)而為，是李杰效仿“師傅”的第一步。

90年代，看到了日本風(fēng)靡全球的游戲機(jī)大賣特賣。為了解決中國(guó)消費(fèi)者難以承擔(dān)日本貨的高額售價(jià)，段永平?jīng)Q定研制中國(guó)人自己的游戲機(jī)。段永平的傳奇商業(yè)人生，自此開始。

同樣，2013年李杰開始負(fù)責(zé)OPPO首家海外獨(dú)家銷售代理公司。在此期間，東南亞不完善的物流對(duì)李杰銷售工作的順利開展影響甚大。與此同時(shí)，他也看到物流市場(chǎng)的巨大機(jī)會(huì)。2年后，李杰選擇離開OPPO，創(chuàng)立極兔。

師出名門的一大好處是朋友遍地，也讓李杰完成了第一波的積累。

在李杰離開OPPO后，“老東家”的兄弟們對(duì)其的支持仍在持續(xù)。當(dāng)時(shí)極兔快遞站點(diǎn)的分銷商、代理商很多都是原來(lái)OPPO體系下的經(jīng)銷商。除了OPPO體系，2015年伴隨著以Shopee、Lazada、Tokopedia以及Shein等東南亞電商的崛起，高峰期極兔一度承攬了Shopee70%以上的包裹。

帶著在東南亞的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，極兔“殺”回了中國(guó)。畢竟東南亞電商發(fā)展再快，也比不過(guò)中國(guó)電商龐大的需求。

2019年，極兔獲得國(guó)內(nèi)快遞資質(zhì)，隨后開始了與“師兄”黃錚的深度合作。

據(jù)南方周末在2020年8月的報(bào)道顯示，極兔速遞官網(wǎng)中的電商合作平臺(tái)就有拼多多。多名加盟商告訴南方周末，在目前派送的快件中，超過(guò)90%都是來(lái)自拼多多的商品。

招股書顯示，2020年極兔單一大客戶“客戶A”貢獻(xiàn)了35%的營(yíng)收。雖然沒(méi)有指名道姓“客戶A”是誰(shuí)，但彼時(shí)國(guó)內(nèi)快遞平臺(tái)和阿里系對(duì)極兔圍追堵截，另一邊的京東也有自己的物流渠道。“客戶A”就像猶抱琵琶半遮面的美女，讓人充滿了聯(lián)想，卻又暗自有了答案。除了拼多多之外，很難想到“客戶A”還能花落誰(shuí)家。

在兄弟們的支持下，極兔構(gòu)建了“深度外包”的商業(yè)模式。2022年，極兔在中國(guó)僅有7831名員工，顯然不可能支撐以億計(jì)量的包裹派送。極兔采用了區(qū)域代理模式，這種模式相較于“四通一達(dá)”（中通、圓通、申通、百世匯通、韻達(dá)），極兔干脆把區(qū)域也外包了出去。即區(qū)域代理協(xié)助各國(guó)總部，管理網(wǎng)絡(luò)合作伙伴和站點(diǎn)。當(dāng)前，極兔擁有104個(gè)區(qū)域代理和9600個(gè)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。

在深度外包模式下，極兔早期甚至蹭了不少“四通一達(dá)”的網(wǎng)點(diǎn)。有了“鈔能力”，極兔在國(guó)內(nèi)將單件包裹價(jià)格一度打入0.8元人民幣，也開始了不斷并購(gòu)的征程。

2019年，剛進(jìn)入國(guó)內(nèi)的時(shí)候，極兔本來(lái)想直接收購(gòu)百世在中國(guó)區(qū)的快遞業(yè)務(wù)，以此切入到淘寶系的訂單。但被百世和阿里（阿里占股約37%）一口回絕。極兔只能自己起網(wǎng)，順帶著從百世挖了一批管理人員。2021年，極兔拿下百世快遞，成功切入阿里系端口。市占率也一飛沖天，來(lái)到了第六的位置。

2023年5月12日，極兔宣布收購(gòu)順豐旗下豐網(wǎng)信息。極兔再次吸納原順豐旗下“加盟式”運(yùn)營(yíng)主體。未來(lái)在理想狀態(tài)下，吸納豐網(wǎng)信息月均800萬(wàn)票訂單的份額，極兔便可以超過(guò)韻達(dá)，占據(jù)中國(guó)快遞市場(chǎng)份額第三的席位。

低價(jià)加上收買競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的供給側(cè)擴(kuò)張，讓極兔幾乎完成躋身國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)第一梯隊(duì)的位置。極兔可能真的能突圍“桐廬幫”、順豐以及京東的行業(yè)格局，做大做強(qiáng)。

當(dāng)然，這一切的前提是，極兔能夠順利發(fā)展的前提下。

03

極兔的下個(gè)殘酷戰(zhàn)場(chǎng)

當(dāng)前極兔在國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)成本尚未打平，未來(lái)發(fā)展計(jì)劃分為四個(gè)部分，分別是拓寬物流網(wǎng)絡(luò)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施、開拓新區(qū)域市場(chǎng)、研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新以及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。目前還看不到更多商業(yè)版圖擴(kuò)張的意向。

從招股書來(lái)看，做好電商快遞生意，扭虧和整合是極兔在幾年內(nèi)的主題。

在過(guò)往時(shí)期，極兔依靠東南亞地區(qū)營(yíng)收，在一定程度上能夠貼補(bǔ)國(guó)內(nèi)。但2022年開始，極兔的東南亞高利潤(rùn)收入模式正在喪失。招股書顯示，2022年，極兔在東南亞地區(qū)快遞數(shù)量增長(zhǎng)16%，收入幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

在整合上，百世為極兔帶來(lái)了跳躍式的營(yíng)收增長(zhǎng)。但洞察百世快遞衰落和極兔的崛起，外包模式始終作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，籠罩在極兔的上空。

百世快遞的衰落要?dú)w為在租賃模式下運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)成本包括固定成本（租賃成本、設(shè)備、設(shè)施成本）和可變成本（人員成本）過(guò)高。2017年，百世集團(tuán)將1399億元人民幣用于租賃，甚至高于順豐的土地使用權(quán)攤銷加上總租金成本的金額。過(guò)高的經(jīng)營(yíng)成本，無(wú)力支撐低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)策略（截至2021Q3，百世均價(jià)為1.90，低于韻達(dá)、中通、申通），最終不得已只能虧損。

雖說(shuō)極兔的外包模式更加極致，將部分經(jīng)營(yíng)成本轉(zhuǎn)嫁到外部，但也意味著，有“中間商賺差價(jià)”的極兔，總有一天會(huì)面臨承包運(yùn)營(yíng)商報(bào)價(jià)“降無(wú)可降”的局面。以2022年12月30日的美元匯率計(jì)，極兔的單件成本在2.83元人民幣，高于2022年圓通2.59元、韻達(dá)2.55元、申通2.52元、中通1.34元的月均單票收入。假設(shè)未來(lái)隨著投入提高，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，但要想達(dá)到行業(yè)（申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)）毛利率10.57%的水平，可能還需以年計(jì)。

以更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看，快遞公司的終局是成為大型物流公司。物流包含快遞、經(jīng)濟(jì)件、零擔(dān)和供應(yīng)鏈。由于物流網(wǎng)點(diǎn)之間可以相互復(fù)用，在物流領(lǐng)域成體系化的玩家，都在向綜合物流集團(tuán)演進(jìn)。例如京東物流體系有過(guò)包括德邦的4次核心并購(gòu)，順豐收購(gòu)嘉里物流等等。

然而，極兔的體系依靠外部運(yùn)營(yíng)，顯然難以支撐這種宏觀協(xié)調(diào)能力。極兔幾年內(nèi)還不具備成為大型物流公司，直接與當(dāng)前體系化巨頭（順豐、京東等）硬碰硬的能力。短期內(nèi)，極兔的標(biāo)簽仍是電商快遞。

另一邊，對(duì)快遞行業(yè)來(lái)說(shuō)，供給側(cè)的意義明顯高于需求側(cè)。

參考通達(dá)系的訂單需求來(lái)自淘系電商，極兔早年依仗拼多多。拼多多和極兔的例子，證明了一個(gè)全新的電商平臺(tái)作為支點(diǎn)，完全有能力帶一名新的玩家進(jìn)入第一梯隊(duì)。

如今，極兔與“客戶A”的關(guān)系在逐漸解綁，營(yíng)收占比從35%下降至17%。而從2022年開始，社交電商平臺(tái)的“客戶H”在經(jīng)過(guò)一年的合作便成為極兔營(yíng)收占比6.6%的大客戶。按照這個(gè)體量來(lái)看，無(wú)論“客戶H”究竟是抖音還是快手，都已經(jīng)明示了社交電商作為新一代電商模式正在崛起。

未來(lái)，社交電商平臺(tái)是否可能會(huì)扶植自己的物流平臺(tái)，尚不可知。但留給極兔鞏固自身實(shí)力的時(shí)間，明顯不多了。