此前“明亮公司”訪談君屹資本時(shí)曾提及，2020-2021年一級(jí)市場(chǎng)大量資金涌入火爆的合成生物賽道，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)歷了僅僅憑借概念或者好的團(tuán)隊(duì)就可以順利拿到融資。然而當(dāng)非理性減退，融資的難度就開(kāi)始陡然上升，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于合成生物初創(chuàng)企業(yè)估值泡沫的容忍度也同時(shí)大大降低。

從2022年下半年至今，風(fēng)向已經(jīng)來(lái)到了另一個(gè)方向：很少考慮尚未實(shí)現(xiàn)收入或者不具備產(chǎn)業(yè)化能力的初創(chuàng)公司。

“明亮公司”在近期與關(guān)注合成生物賽道的投資人、北極光創(chuàng)投高級(jí)投資經(jīng)理李鑫進(jìn)行了交流，回顧了賽道過(guò)去兩年的發(fā)展歷程和投資機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)演化，并對(duì)賽道未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)和投資邏輯進(jìn)行了探討。

李鑫認(rèn)為，隨著過(guò)去兩年認(rèn)知的不斷深入，投資界已經(jīng)認(rèn)識(shí)到合成生物學(xué)的本質(zhì)是一種全新的制造方式，在評(píng)估科學(xué)壁壘的同時(shí)，更需要將工業(yè)化的思維和制造的邏輯加入到對(duì)投資的判斷中。

“投資機(jī)構(gòu)過(guò)去兩年學(xué)到最多的，是需要在早期就根據(jù)工業(yè)界的經(jīng)驗(yàn)和大生產(chǎn)的邏輯來(lái)考量企業(yè)可能采取的最佳的研發(fā)路線，并對(duì)新技術(shù)帶來(lái)的產(chǎn)品市場(chǎng)潛力的二次增長(zhǎng)有綜合的評(píng)估?！?/span>

作為嫁接在傳統(tǒng)發(fā)酵行業(yè)上并與化工行業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)，需要研發(fā)伊始就用放大生產(chǎn)的邏輯去指導(dǎo)選品和技術(shù)路線的選擇，并對(duì)采取新生產(chǎn)技術(shù)后產(chǎn)品市場(chǎng)潛力的進(jìn)一步打開(kāi)有謹(jǐn)慎的評(píng)估，這種以終為始的思維模式對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)都很重要。

同時(shí)，李鑫認(rèn)為目前靠賦能的新技術(shù)還做不到讓研發(fā)一通百通，更多的是讓企業(yè)擅長(zhǎng)的幾種菌株的改造的長(zhǎng)板更長(zhǎng)，這種擅長(zhǎng)是有能力邊界的。

而賽道高度工程化的內(nèi)核會(huì)塑造平臺(tái)型CRO企業(yè)和下游發(fā)酵廠客戶間的關(guān)系，所以中國(guó)本土市場(chǎng)短期內(nèi)能夠容納的平臺(tái)型的合成生物CRO數(shù)量比較有限，產(chǎn)品型公司在未來(lái)長(zhǎng)期都應(yīng)該是市場(chǎng)的主體。

最后，李鑫認(rèn)為，中國(guó)發(fā)展合成生物的驅(qū)動(dòng)力和歐美是有所不同的。不同于歐美將ESG作為核心邏輯，中國(guó)發(fā)展合成生物一個(gè)突出的特點(diǎn)是地方政府的推動(dòng)。在廣大的農(nóng)業(yè)地區(qū)和資源枯竭型地區(qū)，地方政府對(duì)生物制造熱情高漲，這種獨(dú)特驅(qū)動(dòng)力會(huì)持續(xù)塑造中國(guó)的合成生物產(chǎn)業(yè)。

以下為訪談?wù)模ㄓ袆h節(jié)）

Q：明亮公司

A：李鑫北極光創(chuàng)投高級(jí)投資經(jīng)理

目前大部分的合成生物項(xiàng)目，是科學(xué)家長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累和摸索的成果，而非在近年各類(lèi)新工具出現(xiàn)后開(kāi)始做的

Q：如何理解合成生物賽道目前所處的狀態(tài)？

A：首先，國(guó)際上對(duì)于這一領(lǐng)域，較少使用“合成生物”這一表述，大部分情況下，大家使用的是“精密發(fā)酵”或者“生物制造”。這兩種表述是有對(duì)行業(yè)理解的區(qū)別。

“合成生物”重“合成”，用這一表述去認(rèn)知賽道，會(huì)趨于認(rèn)為賽道是實(shí)驗(yàn)室的菌株研發(fā)來(lái)驅(qū)動(dòng)的；但“精密發(fā)酵或者生物制造”重“制造”，用這一表述則意味著認(rèn)為要從工業(yè)生產(chǎn)的技術(shù)路線和市場(chǎng)的需求出發(fā)去認(rèn)知前端實(shí)驗(yàn)室科研的價(jià)值。

我認(rèn)為合成生物學(xué)的本質(zhì)是一種制造方式，所以在科學(xué)本身壁壘的基礎(chǔ)上，還需要考慮制造的邏輯和工業(yè)的規(guī)律來(lái)衡量這種制造方式在具體產(chǎn)品上的投資價(jià)值，是顛覆性?xún)r(jià)值、改良性?xún)r(jià)值、還是其他價(jià)值，所以如果用后一種方法也許更能代表行業(yè)。

目前賽道的狀態(tài)是，2020-2022年，大量資金涌入行業(yè)的過(guò)程中，是按照第一種表述的思路來(lái)認(rèn)知行業(yè)的。所以當(dāng)需要糾偏的時(shí)候，就從2022下半年呈現(xiàn)出非有收入不投的態(tài)勢(shì)直到今天。這種忽左忽右的狀態(tài)，反應(yīng)的是投資界總體上還沒(méi)有形成一個(gè)獨(dú)立的穩(wěn)定的觀點(diǎn)體系。

Q：具體到公司上，又該如何理解合成生物學(xué)的創(chuàng)業(yè)公司目前所處的狀態(tài)？

A：合成生物學(xué)能夠在2020年前后突然崛起，背后的原因是2015-2017年，各種新技術(shù)、新工具開(kāi)始被普及，例如DNA合成、測(cè)序、編輯技術(shù)和AI工具的開(kāi)發(fā)，這些技術(shù)加速了菌株改造的科研人員的經(jīng)驗(yàn)積累和迭代試錯(cuò)的速度和通量。

等這些實(shí)驗(yàn)室的成果初步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，大約需要5年的時(shí)間。而2020年，這一進(jìn)程一旦與賽道里幾家公司的上市申報(bào)疊加，就被資本識(shí)別和發(fā)掘出來(lái)。

但是事實(shí)上，大部分現(xiàn)在的商業(yè)化成功的菌株，不論國(guó)際還是中國(guó)，都是在新的賦能技術(shù)出現(xiàn)前由研發(fā)團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累和摸索形成的，中途經(jīng)過(guò)了新工具的加速得以更快的問(wèn)世，并非是新技術(shù)運(yùn)用后才開(kāi)始做的。所以，新技術(shù)對(duì)賽道賦能的效果，應(yīng)該還在釋放的初期，后續(xù)會(huì)有更多的成果出現(xiàn)。

Q：如果一個(gè)合成生物產(chǎn)品需要依靠過(guò)去長(zhǎng)期的積累，那么這個(gè)賽道的投資窗口期大不大？

A：首先，合成生物既然是一種生產(chǎn)方式，投資窗口期大與不大和生產(chǎn)的是什么產(chǎn)品息息相關(guān)，有些下游是很注重先發(fā)優(yōu)勢(shì)的，那么窗口期就會(huì)偏短，反之，有些下游是成本導(dǎo)向的，那就會(huì)較長(zhǎng)。

同時(shí)，從產(chǎn)業(yè)上，合成生物學(xué)賽道對(duì)生物發(fā)酵行業(yè)的升級(jí)，并且很多時(shí)候要和化工這一生產(chǎn)方式競(jìng)爭(zhēng)，所以它也要遵循的是化工和發(fā)酵的產(chǎn)業(yè)邏輯。所以這是一個(gè)老樹(shù)新芽的賽道，通過(guò)技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)的行業(yè)進(jìn)行革新或者二次增長(zhǎng)。

另外，賽道的窗口期長(zhǎng)短除了靠底層邏輯來(lái)決定，還要由創(chuàng)業(yè)者決定，就是有無(wú)足夠多的、有新思維的科學(xué)家和企業(yè)家決定創(chuàng)業(yè)。

老樹(shù)新芽的特點(diǎn)決定了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的涌現(xiàn)應(yīng)該是細(xì)水長(zhǎng)流的而非突然爆發(fā)的，因?yàn)椴徽撌窃诋a(chǎn)業(yè)界受過(guò)新思維的訓(xùn)練、還是在國(guó)內(nèi)外科研界積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)的人才，要?jiǎng)?chuàng)業(yè)的，在一個(gè)長(zhǎng)期處于傳統(tǒng)狀態(tài)的行業(yè)里突然海量的出現(xiàn)是不太可能的。一般在存量釋放以后，就會(huì)進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的細(xì)水長(zhǎng)流的狀態(tài)。

對(duì)于投資人而言，能觀察到投資界對(duì)項(xiàng)目的偏好是有明顯的忽左忽右的。

從2020和2021年大量投資投向了以實(shí)驗(yàn)室研發(fā)環(huán)節(jié)吸引眼球?yàn)橹鞯捻?xiàng)目，到2022年偏好馬上就能有收入的項(xiàng)目，這一反復(fù)是很明顯的。

我個(gè)人認(rèn)為考慮到賽道是細(xì)水長(zhǎng)流的，更穩(wěn)定的投資邏輯應(yīng)該是一方面做好選品的市場(chǎng)潛力評(píng)估，特別是那些有拼成本風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品和期望開(kāi)啟二次增長(zhǎng)曲線的產(chǎn)品，另一方面是從評(píng)估伊始就判斷將來(lái)的放大生產(chǎn)難度，并以此為指導(dǎo)篩選不同技術(shù)路線。如果能較好的做到這兩點(diǎn)，投資的窗口期會(huì)是很長(zhǎng)的。

在中國(guó)目前的市場(chǎng)階段中，合成生物賽道的企業(yè)絕大部分應(yīng)該是做產(chǎn)品的，CRO或者純做平臺(tái)的企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)是較少的，這一態(tài)勢(shì)不能用醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行類(lèi)比

Q：站在今天的時(shí)間點(diǎn)上，合成生物學(xué)的公司面臨了哪些問(wèn)題？Amyris的發(fā)展歷史給行業(yè)和投資帶來(lái)的啟示是什么？

A：我個(gè)人認(rèn)為優(yōu)秀的合成生物學(xué)公司是那些在研發(fā)伊始就清楚如何根據(jù)工業(yè)界的經(jīng)驗(yàn)和大生產(chǎn)的邏輯來(lái)選擇自己實(shí)驗(yàn)室改造菌株的技術(shù)路線的企業(yè)。

Amyris在選品上美國(guó)的投資界傾向于認(rèn)為走了一些彎路，但是具體從這個(gè)彎路可以學(xué)到什么，每家投資機(jī)構(gòu)有自己的認(rèn)知。雖然大家都能從Amyris的發(fā)展歷史中學(xué)習(xí)到謹(jǐn)慎選品的重要性，但是還有一點(diǎn)需要有所警醒的是部分選品的放大難度。

投資界有時(shí)會(huì)有一種慣性認(rèn)為中國(guó)是世界工廠所以在中國(guó)工程的風(fēng)險(xiǎn)小于科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)，這一認(rèn)知在合成生物領(lǐng)域的部分下游可能還是有所不同的。

Q：在國(guó)內(nèi)的合成生物學(xué)公司中，選品的邏輯是否有集中的趨勢(shì)？

A：選品的確是十分重要的，前面我們提到過(guò)，合成生物學(xué)是一種生產(chǎn)方式，所以?xún)r(jià)值有多大的前提是明確要生產(chǎn)的是什么。

選品的同質(zhì)化在部分領(lǐng)域是有的，背后的原因是部分產(chǎn)品的底盤(pán)菌株的代謝網(wǎng)絡(luò)大家普遍比較熟悉，技術(shù)壁壘偏低，所以嘗試去做的企業(yè)比較多。這里涉及到合成生物學(xué)和創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的一個(gè)區(qū)別。

創(chuàng)新藥很多時(shí)候像是紅軍長(zhǎng)征中的爬雪山，雪山有多高多難一下就能看到；但是合成生物學(xué)更像是過(guò)草地，草地有很多泥潭是一眼望過(guò)去看不到的，所以很多人反而覺(jué)得很容易。

所以，在一些產(chǎn)品品類(lèi)上出現(xiàn)扎堆是正常的。相應(yīng)的，投資人就是要鑒別出哪些產(chǎn)品從科學(xué)上決定了未來(lái)有可能扎堆，哪些技術(shù)壁壘高。在這個(gè)塞道里，5年甚至10年由極少數(shù)公司壟斷的產(chǎn)品也是非常多的。

Q：如何看待自己不擁有產(chǎn)品，純粹做研發(fā)平臺(tái)的合成生物公司？

A：合成生物這個(gè)賽道在這方面短期內(nèi)還不能和醫(yī)藥賽道類(lèi)比。醫(yī)藥賽道存在大量的CRO、CDMO這樣的企業(yè)，但是中國(guó)本土的合成生物賽道短期內(nèi)難以容納大量的扮演CRO角色的公司。

原因有二：

第一，科學(xué)上，目前借助各類(lèi)新的AI技術(shù)平臺(tái)的情況下，還沒(méi)有找到能一通百通的賦能技術(shù)。合成生物學(xué)如果有CRO，那么它應(yīng)該是擅長(zhǎng)幾種菌種在一大類(lèi)或幾大類(lèi)代謝網(wǎng)絡(luò)的改造，但是這種擅長(zhǎng)是有能力邊界的，還做不到什么研發(fā)的單都能接、都能在12-24個(gè)月內(nèi)做的很好。

第二，因?yàn)檫@是一個(gè)工程屬性很高的行業(yè)，所以在合作中，掌握放大生產(chǎn)環(huán)節(jié)的一方話語(yǔ)權(quán)很大，所以發(fā)酵企業(yè)對(duì)合成生物CRO的話語(yǔ)權(quán)，比藥企對(duì)醫(yī)藥CRO的話語(yǔ)權(quán)大得多，這會(huì)深刻影響合成生物CRO公司的接單量、IP保護(hù)難度、能被客戶的工業(yè)能力實(shí)現(xiàn)的開(kāi)發(fā)路線、分成比例、回款期，等等。

所以，雖然中國(guó)有大量的發(fā)酵企業(yè)有升級(jí)的訴求，但是反應(yīng)到合成生物CRO企業(yè)的生存狀況上是另一回事?？傊?，兩個(gè)行業(yè)的內(nèi)在不同決定了在這一種商業(yè)模式上，中國(guó)本土能容納的合成生物CRO數(shù)量短期會(huì)比較有限，這類(lèi)企業(yè)需要同時(shí)面向國(guó)際市場(chǎng)拿單。

Q：合成生物公司需要做垂直整合，做C端品牌嗎？

A：不是必要的，除非公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在這方面本身就特別擅長(zhǎng)，當(dāng)然即使如此也只限于醫(yī)美上游和大健康兩個(gè)子領(lǐng)域有這樣考慮的必要性。但是合成生物學(xué)公司形成自己B端的品牌是可以考慮的。

Q：ESG和碳中和這些政策趨勢(shì)，是否是合成生物學(xué)賽道興起的驅(qū)動(dòng)力之一？

A：在國(guó)際上是幾個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力之一，但是在中國(guó)，有比ESG更關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)力。

ESG是由歐盟提出、美國(guó)配合，由發(fā)達(dá)國(guó)家推動(dòng)的，面向自己但更面向發(fā)展中國(guó)家的。對(duì)于歐盟而言，堅(jiān)持ESG具有長(zhǎng)期的政治意義，但這種政治意義對(duì)中國(guó)不適用。所以ESG在中國(guó)一定需要找到為我們中國(guó)所用的切入點(diǎn)，這個(gè)過(guò)程意味著持續(xù)的爭(zhēng)議和不穩(wěn)定的底層邏輯，所以不一定會(huì)單純?yōu)榱薊SG而去投一個(gè)合成生物學(xué)公司。

我認(rèn)為合成生物或者叫生物制造在中國(guó)的發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力除了產(chǎn)業(yè)升級(jí)等驅(qū)動(dòng)以外，中央和地方政府基于中國(guó)自己的需求而進(jìn)行的推動(dòng)也是十分重要的，這就需要投資人了解我們的需求是什么、這一需求是否是長(zhǎng)期的。

中央政府的推動(dòng)大家有目共睹，我們感受到的是相當(dāng)一部分地方政府的積極性甚至更高。主要是兩類(lèi)地區(qū)：

第一類(lèi)是農(nóng)業(yè)省份，普遍將這一浪潮視為少有的自身資源稟賦高于沿海工商業(yè)為主的省份的歷史機(jī)遇；

第二類(lèi)是資源枯竭型城市，很多地區(qū)希望通過(guò)從石油基向生物基進(jìn)行轉(zhuǎn)型，讓城市重新獲得發(fā)展。

在過(guò)去的兩年的時(shí)間里，我們通過(guò)走訪地方，能夠很直觀地感受到這種動(dòng)力。這兩類(lèi)地區(qū)，其實(shí)占了中國(guó)相當(dāng)大比例的地方。這些需求將是長(zhǎng)期的，所以合成生物這一賽道的驅(qū)動(dòng)也會(huì)是長(zhǎng)期堅(jiān)實(shí)的。